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"> 记者|孙宇婷
编辑|金冥羽魏文艺杜波校对|董兴生
2026年7月 ，老铺黄金（HK06181，股价350.00港元，市值618.61亿元）股价徘徊在370港元/股上下 ，较2025年7月的历史高点1065港元/股跌去逾65% ，市值蒸发超1200亿港元 。这只曾与泡泡玛特 、蜜雪冰城并称港股“新消费三姐妹 ”的明星股，如今在二级市场上黯然失色 。
近日 ，《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者 ”）实地探访成都SKP老铺黄金门店时看到 ，金价“高歌猛进”时期的排队盛况已不复存在。
在回收市场上，有二手奢侈品店老板向每经记者表示：“黄金涨价的时候 ，老铺一克溢价两三千元都有人买。但黄金一跌 ，溢价就大幅减少 。”
截至发稿，现货黄金报4018.44美元/盎司 ，较今年年初高点5598.75美元/盎司跌逾28% 。其中仅6月单月跌幅就达到10.45% ，创下2008年10月以来的最大单月跌幅。
千亿港元市值蒸发背后，是一个更根本的拷问：一年时间 ，老铺黄金市值回落究竟是金价周期下的错杀 ，还是奢侈品叙事的泡沫破裂？老铺黄金到底能不能摆脱“黄金属性 ”，走通一条真正的奢侈品之路？
“东方硬奢 ”梦
要用多少黄金来填？
2024年至2025年上半年，港股“新消费三姐妹”——泡泡玛特 、蜜雪冰城、老铺黄金——各自代表了一条中国消费升级的路径：潮玩IP（知识产权） 、平价茶饮 、古法黄金 。三者共享一个市场共识：中国消费者愿意为品牌溢价买单 。
然而 ，2026年市场给出了截然不同的答案。从“估值独一份 ”到“均值回归 ” ，港股市场对“新消费三姐妹”的定价逻辑，已经从“故事与流量 ”转向“盈利与现金流 ” 。其中 ，老铺黄金估值体系从50倍PE（市盈率）跌至12倍左右 ，与周大福、老凤祥等传统金店再无区别 。
2025年至2026年1月，金价经历了一轮史诗级上涨 ，从2600美元/盎司附近一路飙升至近5600美元/盎司的历史峰值。面对成本端压力 ，大多数金饰企业选择对冲或控制库存，老铺黄金的选择却是：Allin（全力投入） ，即反向大举囤金 ，且不做任何套期保值 。创始人徐高明曾公开表态：“一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心 。”
对于这份“世界级品牌 ”的愿景 ，老铺黄金从不掩饰。上市后的首份年报中 ，老铺黄金写道：要“成为与国际奢侈品对位竞争的中国高端品牌 ” 。据多家媒体引述的老铺业绩会实录，徐高明当时还放出豪言：老铺黄金对标高奢品牌，未来平均店效要超过10亿元 ，店效低于5亿元的店面将被关掉 ，“如果卖黄金的比不过卖皮具的，我们要回去反省一下” 。
每经记者注意到 ，截至2026年3月 ，老铺黄金的消费者与路易威登 、爱马仕 、卡地亚、宝格丽 、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的重合率已达82.4%。在北京SKP 、上海恒隆等顶级商场，老铺黄金的坪效已超越大部分国际一线奢侈品牌。
图片来源：老铺黄金2025年年报
把门店开在爱马仕对面 ，将“一口价 ”古法金饰卖出比同行贵55%以上的溢价 ，老铺黄金试图把黄金从“按克卖的原料 ”重新定义为“按件卖的文化资产” 。
老铺黄金的崛起已经让国际奢侈品巨头感到了实实在在的威胁 。2025年5月，历峰集团CEO（首席执行官）首次公开点名老铺黄金 ，称其“推动了珠宝市场的渴望度和活力”。同年9月 ，LVMH（酩悦·轩尼诗-路易·威登集团）掌门人阿尔诺在老铺门店停留半小时，留下“迷人有趣 ”的评语 。2025年底 ，开云集团入局了古法金品牌宝兰的A轮融资 。三大奢侈品巨头不约而同地用行动回应一家中国黄金公司的冲击 ，这在过去几十年里极为罕见。
但支撑这个“东方硬奢 ”梦想的，并非只有品牌光环 。翻开老铺黄金财报，一场多线并进的激进扩张浮出水面：门店加速布点、品牌持续升级 ，同时大举备货 。
在渠道端 ，2025年老铺黄金在高端商业中心新开14家门店，是2024年新开门店数的两倍 ，并完成了对国内十大头部商业中心的全面入驻。首次配售募资的27亿港元中 ，80%用于门店扩张与升级 。
在备货端，老铺黄金同样动作激进——2024年末存货仅40.88亿元 ，公司于2025年10月启动年内第二次配售 ，募资约27亿港元，其中70%用于存货储备 ，以应对销售旺季需求 。到2025年底存货飙升至160.44亿元 ，增幅高达292.5%。
这套组合拳的代价同样明显：2025年，老铺黄金的经营性现金流净流出68.48亿元 ，账面利润几乎全部变成仓库里的黄金；总负债从24亿元飙升至101亿元 ，负债比率由38%提高至48% 。全直营 、高备货的模式，让老铺长期处于“越增长 、越缺钱”的循环之中 。
当金价上涨时，160亿元库存是“隐形的利润放大器 ”；但当金价从近5600美元/盎司跌破4000美元/盎司 ，回撤近30% ，这160亿元库存便成了悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。
有不愿具名的投资界人士向每经记者表示，老铺黄金不做期货对冲的选择 ，在当前金价下行期正面临考验。“高成本库存若遇金价持续下跌 ，将面临减值压力；若维持高价销售，目前市况也比较困难 ，企业容易陷入两难 。 ”该人士进一步分析称 ，“库存成本高企意味着缺乏价格调整空间，无法像其他零售商那样通过促销来吸引客流 。而高昂的选址成本进一步固化了成本结构 ，增加了运营难度。”
当“一口价 ”模式遇上“买涨不买跌 ”情绪
老铺黄金区别于周大福、老凤祥的核心打法 ，是“一口价”古法金饰——不按克计价，而是叠加工艺与文化溢价 。据老铺黄金招股书 ，品牌约40%的产品单价集中在1万元至25万元区间 ，其中5万元以上的产品贡献超过四分之一的收入 。花旗报告指出，老铺黄金相对传统金饰商的溢价已超过55%，部分测算显示溢价最高可达80%以上。
这套打法在金价上涨周期极其奏效：消费者相信“黄金本身在涨 ，买到等于赚到 ” 。2025年老铺黄金累计提价3轮 ，涨幅超50% 。业绩也随之暴涨——全年营收273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元 ，同比增长230.50%。
但金价一旦转头向下 ，消费心理彻底逆转——“买涨不买跌 ”情绪蔓延，观望取代抢购 。2026年2月 ，老铺黄金还逆势提价约20%至30% ，进一步拉大了与传统金饰品牌的价差 。
另一方面，老铺黄金引以为傲的“古法金叙事”正在被同行追赶。
每经记者在SKP黄金珠宝销售区看到 ，周大福、潮宏基 、周大生等几乎每家柜台都有自己的古法黄金系列 。多家品牌店员向每经记者介绍 ，店内的古法黄金均为热销款，除纯黄金饰品按克重计价外 ，镶嵌类产品基本为“一口价 ”销售 。数据显示 ，2026财年上半年（2025年4月1日至9月30日），周大福重点布局的故宫 、传福、传喜三大系列，总销售额冲上34亿港元 ，同比增幅高达48%。
当古法工艺变成行业标配 ，老铺的“差异化 ”还能撑多久？
据销售人员介绍，老铺黄金产品以“一口价”为主 ，但也有按克重计价的产品线。她向每经记者强调：“就算是按克重计价的产品 ，也不会完全跟随金价走，主要看工艺和设计 。”
以老铺黄金一枚50克的生肖金币为例 ，每经记者注意到 ，每克标价为1756元，而同期上海黄金交易所金价近880元/克 ，品牌溢价接近一倍 ，这一标价也显著高于周大福等品牌当日约1200元/克的金饰挂牌价 。店员称，工艺难度和精细度是老铺黄金定价的核心依据 ，也是与普通金饰拉开差距的关键。
对于近期金价的下跌会否影响老铺的定价 ，该销售人员明确表示不会，称没有收到公司任何通知 。
根据惯例，老铺黄金保持每年2至3次的调价节奏 ，2025年集中在2月 、8月 、10月 ，2024年的调价分别在3月和9月 。每经记者留意到，今年2月老铺黄金已实施提价 ，但当时金价尚在5000美元/盎司以上；如今金价已回落至4000美元/盎司附近 ，而老铺黄金的产品已较同行大幅溢价。面对可能到来的8月涨价窗口期，在SKP现场 ，销售人员并未主动提及 。当每经记者询问近期是否有折扣活动时 ，对方称8月商场“七夕 ”可能有活动 。
与此同时，每经记者从二手市场上了解到 ，老铺黄金回收价同其他金饰品牌一样 ，也是与黄金大盘挂钩。“之前黄金涨价的时候，老铺一克溢价一两千元、两三千元都会有人去买 。但是一旦黄金跌了 ，溢价就大幅减少 。如果它不能像奢侈品一样具备一定的保值度和溢价度 ，那他就只能还是黄金。黄金跌，品牌价格就会跌 。 ”成都某二手奢侈品店老板向每经记者坦言 。
谈及老铺黄金在二手市场与其他黄金品牌的区别，该二奢店老板表示 ，老铺黄金打的牌就是古法黄金 ，大家就是冲着他的款式去买的。二手市场上，老铺黄金的确会比其他牌子贵一些 ，因为它的款式好卖。
泡沫出清还是估值回归？
老铺黄金奢侈品叙事面临大考
高盛的追踪数据显示 ，老铺黄金天猫旗舰店2026年第二季度销售额同比大跌63%，扭转了首季155%的强劲增长 。花旗则预警 ，老铺黄金第二季度销售疲弱主要受到SKP及天猫两大渠道拖累 ，这两个主要渠道以往贡献约30%的销售额，现降至约20% ，其下滑未能完全被2025年下半年开设的新大店销售所抵销 。
在一片悲观声中 ，瑞银是少数保持乐观的机构。6月25日，瑞银发布研报指出 ，老铺黄金股价已较1月末高点回调57% ，同期金价仅回撤27%，“销售压力已充分反映，而毛利率潜在改善却被市场忽视” 。瑞银认为 ，7倍2026年预测PE（市盈率） 、11%股息率的估值水平 ，已属于“超卖 ”状态 。
高盛则将老铺黄金目标价从1108港元/股大幅下调至650港元/股，仍维持“买入 ”评级。
一位不愿具名的行业人士表示 ，虽然老铺黄金希望“去金融化” ，但是在实际销售中，产品定价仍然基于黄金重量 、成色以及手工费 ，并未脱离黄金本身的计价逻辑 。爱马仕的核心护城河在于稀缺性的长期控制与定价权 ，原材料价格波动几乎伤不到品牌根基 。而老铺黄金的溢价，本质上仍高度依赖黄金的上行预期。
“当前高端消费市场受到经济环境影响 ，消费者变得更加谨慎 ，出现‘买贵怕亏’的心理 。珠宝行业销售难度加大，尤其是高单价产品 ，毛利空间受到压缩 。 ”上述行业人士进一步表示。
封面图片来源：每经记者孙宇婷摄
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